Polska – mijający rok pod znakiem rozbieżności
Jednym z najbardziej nagłośnionych medialnie wydarzeń w 2017 r. było zakwalifikowanie Polski przez agencję Russell do koszyka krajów rozwiniętych. To wyróżnienie dla polskiej giełdy, ponieważ z całego regionu CEE tylko Polska znalazła się w tym elitarnym gronie. Zgodnie z rynkowymi oczekiwaniami zmiana klasyfikacji Polski nie wpłynęła zauważalnie na płynność GPW. Wobec tego miniony rok na polskiej giełdzie będzie głównie zapamiętany jako dobry czas dla spółek blue chips oraz wystąpienie silnej dywergencji między małymi, a dużymi spółkami.
Relatywna siła WIG20 była pochodną mocniejszego zaangażowania zagranicznych inwestorów w polskie aktywa poprzez fundusze ETF, które nabywały udziały tylko w największych i najpłynniejszych spółkach. Z drugiej strony zabrakło popytu ze strony krajowych inwestorów, którzy preferują inwestowanie w bezpieczniejsze aktywa kosztem rynku akcji. Małym spółkom nie pomagał również strach przed zmieniającym się otoczeniem makroekonomicznym. Panowała obawa, że spółki nie będą potrafiły przenieść rosnących kosztów pracy na swoich klientów, co odbiłoby się negatywnie na ich zyskach.
Słabość segmentu małych spółek doprowadziła do takiej sytuacji, że stabilne przedsiębiorstwa, mające dobry zarząd i generujące duże ilości gotówki są wyceniane na bardzo atrakcyjnym poziomie. Często można je kupić za 5-6 krotność wolnej gotówki, jaką są w stanie rocznie generować. Nie dziwi zatem, że pojawia się trend do wykupowania przecenionych spółek i wycofywania ich z giełdy. Fundusze Private Equity i obecni właściciele oraz konkurenci chcą skorzystać z niskich cen aby ogłosić wezwania i wycofać spółki z parkietu. Przykładem jest spółka TAR (TARCZYNSKI), gdzie główny akcjonariusz chce skupić z rynku akcje po 10,5 zł za akcję, czyli po cenie równej kilkakrotności rocznych zysków spółki i bliskiej trzykrotności operacyjnych przepływów gotówkowych generowanych przez tę spółkę. Oprócz Tarczyńskiego wycofane z giełdy mogą być takie spółki jak AHL (AATHOLD), SAR (SARE) a na pewno SNS (SYNTHOS), WDX czy GKP (GEKOPLAST). Warto również wspomnieć o CPS (CYFRPLSAT) który ogłosił na początku grudnia wezwanie na ponad 30% akcji Netii po cenie wyższej o ponad 35% od rynkowej.
Świat – silne wzrosty, przejęcia i bitcoinmania
Bardzo dobre otoczenie makroekonomiczne sprzyjało koniunkturze giełdowej na świecie w 2017 roku. Szczególnie widać to na rynku amerykańskim, który przez cały rok systematycznie ustanawiał nowe maksima hossy. Amerykańskiemu rynkowi nie przeszkodziły ani podwyżki stóp procentowych ani powolna redukcja bilansu FED. Prym wiodą zwłaszcza spółki technologiczne (Alphabet, Apple, Amazon, Facebook, Netflix) – grupa spółek zwana FAANG. Te spółki były głównym motorem wzrostu indeksu S&P 500 w 2017 roku. Bardzo dobre zachowanie spółek technologicznych nie dotyczy tylko Stanów Zjednoczonych. Jedną z największych spółek na świecie został Tencent, którego kapitalizacja przekracza obecnie 450 mld$. Spółki technologiczne z Państwa Środka (Baidu, Tencent, Alibaba) rosły jak na drożdżach. W efekcie wzrósł ich udział w koszyku krajów rozwijających się. W iShares MSCI Emerging Markets ETF, wspomniane 3 spółki mają już 10,44% wagi w tym indeksie.
Łatwość w pozyskaniu taniego finansowania zachęcała wielkie korporacje do bycia jeszcze większymi. Przykładem może być przejęcie części aktywów 21th Century Fox przez Walt Disney za ponad 52 mld$ czy informacja o planowanym przejęciu Aetna Inc przez CVS Health za około 69 mld$. Wielkie transakcje są widoczne także na rynku europejskim. W 2018 roku planowana jest fuzja Alstom z Siemens Mobility. Połączenie europejskich spółek ma pozwolić na dotrzymanie kroku chińskiej konkurencji w branży kolejowej. Spółki technologiczne również chciały rosnąć dzięki przejęciom. Amazon zapłacił 13,7 mld$ za Whole Foods aby zwiększyć presję na Wal-Mart, natomiast Broadcom w listopadzie zaoferował ponad 100 mld$ za Qualcomm w celu konsolidacji rynku podzespołów.
Jednak wzrosty na rozwiniętych rynkach akcji są niczym w porównaniu z zyskami jakie inwestorzy osiągnęli na rynku kryptowalut. Końcówka roku upłynęła na „bitcoinmanii”. Gwałtowny wzrost w ciągu ostatnich kilku miesięcy zwiększył zainteresowanie rynkiem kryptowalut. W całym 2017 roku kurs Bitcoin BTC/PLN 1:1 (BitMarket) wzrósł ponad 17-krotnie, w efekcie kapitalizacja Bitcoina przekroczyła poziom 300 mld$. Jest to więcej niż rynkowa wartość takich firm jak Wal-Mart, Visa, Chevron, AT&T, Coca-Cola czy P&G. Do spekulacyjnej gorączki dołączyły także inne kryptowaluty takie jak ETH/PLN 1:1 (BitBay), Ripple, LTC/PLN 1:1 (BitBay), Cardano i dziesiątki innych. Może to być jedna z większych baniek spekulacyjnych w historii ludzkości i za kilka dekad będzie wydawała się tak samo absurdalna jak Tulipomania. Ostatecznie pieniądz jest tylko przejściowym uosobieniem siły nabywczej, zobaczymy jak przejściowa będzie moda na kryptowaluty. Mark Twain powtarzał, że w życiu człowieka są dwa momenty, w których nie powinien spekulować: kiedy może sobie na to pozwolić oraz kiedy nie może sobie na to pozwolić.
Prognozy na 2018 rok
Era ultra-niskich stóp procentowych będzie odchodzić do historii. W 2018 roku będziemy świadkami dalszego zaostrzania polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Będzie to w pierwszej kolejności wywierać presję na ceny amerykańskich obligacji, a w dalszej kolejności przeszkadzać amerykańskim indeksom akcji we wzrostach. Ostatecznie poziom wycen akcji w długim terminie zależy od poziomu wyceny alternatywy dla akcji, czyli np. obligacji skarbowych, dlatego nie należy się spodziewać „fajerwerków”.
W mijającym roku na rynku amerykańskim nie było korekty większej niż 3%. Jest to najspokojniejszy czas od ponad 20 lat. Kolejnym sygnałem ostrzegawczym jest bardzo niski poziom gotówki u amerykańskich inwestorów indywidualnych. W listopadzie poziom gotówki spadł do około 13,9% co oznacza, że jest to najniższy poziom od 1999 roku.
Najważniejszym trendem kształtującym zachowanie giełd obecnie i w kolejnych latach jest zapoczątkowana w 2008 roku moda na fundusze zarządzane pasywnie, tzw. ETFy. Do 2008 roku kapitał napływał z taką samą „prędkością” do funduszy zarządzanych aktywnie jak i pasywnie. Kryzys finansowy przerwał ten trend i od tego momentu kapitał odpływa od rozwiązań aktywnie zarządzanych i coraz szybciej napływa do funduszy ETF. W ostatnich kwartałach zjawisko to nasila się. Oznacza to, że coraz więcej i więcej kapitału lokowane jest w rozwiązaniach które: a) kupują akcje na ślepo, bez dokonania ich analizy, b) kupują akcje niezależnie od tego czy są one drogie czy tanie, c) im droższe (a zarazem mniej atrakcyjne) są akcje danej firmy tym więcej waży ona w indeksach giełdowych i tym chętniej kupują ją fundusze ETF.
To perwersyjny cykl pasywnego inwestowania. Im akcje są droższe tym więcej płynie do nich pieniędzy. Cykl ten napędza sam siebie i stanowi chwilowe finansowe perpetuum mobile. Oznacza to także, że kaitał odpływa od tych firm, których akcje tanieją, powodując, że tanieją one jeszcze bardziej.
W wielu przypadkach dużych i drogich giełdowych korporacji, które tracą pieniądze – fundusze ETF są właściwie głównym kupującym... Powyższe zjawisko jest bardzo niebezpieczne, jednak może trwać jeszcze wiele lat, ostatecznie doprowadzając do skrajnego przewartościowania akcji blue chipów na świecie oraz do kolejnego krachu, który będzie niezwykle gwałtowny. Szybko okaże się, że fundusze indeksowe wcale nie gwarantują płynności. Paradoksalnie, im więcej kapitału jest inwestowane bezmyślnie za pośrednictwem funduszy ETF tym więcej na rynku może pojawiać się okazji, które będą wykorzystywane przez niezależnie zarządzane fundusze autorskie i hedgingowe. W końcu nie trudno sobie wyobrazić co się dzieje z cenami aktywów, których nikt nie analizuje…
Nadal obawiam się o politykę Europejskiego Banku Centralnego, który stosuje bardzo luźną politykę pieniężną. Takie działalnie banku centralnego pozwala spółkom zadłużać się po bardzo niskim koszcie, co zwiększa ryzyko błędnej alokacji aktywów. Rynek czasem pozwala na zbyt łatwe pozyskanie taniego kapitału, czego przykładem jest spółka Veolia, która w listopadzie wyemitowała obligacje o ratingu BBB na okres 3 lat z ujemną rentownością wynoszącą -0,026%. Rynek pożyczył spółce 500 mln €. Polityka banków centralnych doprowadziła do sytuacji, że ponad 15% wszystkich obligacji ma ujemną rentowność.
Wyceny na polskiej giełdzie na pewno są bardziej konserwatywne niż na rynkach rozwiniętych. Widać to szczególnie w sektorze małych i średnich spółek. Ogólna niechęć do tego segmentu rynku stwarza szansę inwestycyjną, ponieważ wiele spółek mających bardzo dobre perspektywy jest wycenionych ze sporym dyskontem do ich wewnętrznej wartości. Cierpliwym inwestorom powinno zapewnić to w długim okresie dobrą stopę zwrotu. W 2018 troku spodziewam się kontynuacji trendu ogłaszania wezwań na przecenione spółki przez głównych akcjonariuszy spółek lub fundusze Private Equity.
W Polsce wciąż dominuje trend przepływu oszczędności z nisko oprocentowanych lokat bankowych w kierunku rynku nieruchomości, funduszy obligacji i pieniężnych. Posiadacze wolnej gotówki z reguły unikają inwestycji w polskie akcje. Spodziewam się, że w 2018 roku nie nastąpi drastyczne odwrócenie kierunku migracji oszczędności. Nadal pierwszym wyborem wśród inwestorów lokujących swoje środki w fundusze inwestycyjne będą rozwiązania uważane za bezpieczne co w efekcie doprowadzi do tego, że tym razem na akcjach zarobią inwestorzy strategiczni i smart-money, a nie przeciętny Kowalski.
