Prognozy wyników na 2Q 2013

Budownictwo

Spodziewamy się kontynuacji słabych rezultatów branży w 2Q’13 (aczkolwiek już bez dużych odpisów). Okres 2Q’12 był ostatnią prostą przed Euro2012 i od czerwca branża weszła w ujemne dynamiki przerobu, jednocześnie doszło do spektakularnych upadłości (czerwiec: PBG, lipiec: Polimex). Spółki nadal muszą radzić sobie ze spadającymi portfelami zamówień (przy nadal dużej konkurencji na wielu przetargach, szczególnie tych mniejszych). Ogłoszone przez GDDKiA przetargi to na razie głównie „dzielenie skóry na niedźwiedziu”. Do podpisywania umów dojdzie przy korzystnym scenariuszu w okolicach połowy przyszłego roku. Wartość wydatków na drogi z nowej perspektywy na razie nie poraża wielkością: 5,2 mld PLN w 2014 oraz 11,9 mld PLN w 2015, gdy w latach 2010‐12 rynek drogowomostowy był wart 25‐30 mld PLN/rok.

Mimo emisji akcji (konwersja obligacji, emisje gotówkowe dla ARP i ING OFE) nadal ciężko w naszej ocenie wygląda sytuacja Polimexu (duże zapotrzebowanie na kapitał obrotowy). Wyraźnie słabsze r/r (po oczyszczeniu 2Q’12 z PNI) są wyniki Budimexu, aczkolwiek spółka wygląda nadal bardzo solidnie na tle branży (szczególnie pod względem gotówki). Przeciętnych wyników oczkujemy po Erbudzie i Mostostalu Zabrze, w obydwu przypadkach lepiej ma wyglądać 2H’13. Porównywalnych r/r spodziewamy się po Introlu. Duże kontrakty (Rzeszów, Konin) do wyników będą kontrybuować głównie w 2014 roku (w 1Q’14 spodziewamy się największego zapotrzebowania na kapitał obrotowy).

Materiały budowlane

Spółki muszą mierzyć się ze słabym popytem. W opinii zarządów Polska należy do najsłabszych obecnie krajów w regionie . Nadal dobrze radzi sobie rynek rosyjski, aczkolwiek tu też widoczna jest już zadyszka. Po stronie kosztowej większość podmiotów korzysta na spadku cen surowców. Aczkolwiek część nich sięga już poziomów, gdy produkcja przestaje być opłacalna (np. aluminium, biel tytanowa). Efekt spadających cen surowców jest w pewnym stopniu niwelowany przez słaby kurs PLN.

Na plus w 2Q’13 naszym zdaniem wyróżni się Armatura (niska baza, ekspozycja na ceny miedzi i aluminium), Lepszego kwartału r/r spodziewany się także po Selenie FM. Porównywalnych rezultatów na poziomie EBITDA oczekujemy po Śnieżce i Ferro. Słabo wygląda natomiast Nowa Gala. Po słabiutkim 1Q’13, oczekujemy poprawy po Rovesu, znakiem zapytania są tu jednak wyniki przejętych niedawno podmiotów (brak danych porównywalnych, start‐up’owy charakter).

Paliwa

Opublikowane już wyniki PKN były słabsze od konsensusu. Wyraźnie spadek r/r (na bazie oczyszczonego rezultatu EBITDA LIFO), to pokłosie niższych marż rafineryjnych, petrochemicznych i jak i dyferencjału. Wyniki Lotosu będę dodatkowo obciążone przez koszty remontu (koszty bezpośrednie jak i utracona marża przerobowa za kwiecień, per saldo wpływ szacujemy na ‐150‐160 mln PLN). Sama baza wyników raportowanych za 2Q’12 jest zaniżono przez odpis na Yme (koszty odpisu ujęte w segmencie upstream). Prawdopodobnie w 2H’13 wpływ na wyniki będzie mieć ujęcie ugody z SBM (choć nie wykluczalibyśmy, że stanie się to już w 2Q’13 – raport półroczny jest poddawany przeglądowi przez biegłego rewidenta).

W 3Q’13 marże rafineryjne wchodzą na relatywnie niskich poziomach (porównywalnych z słabiutkim 2011 rokiem). Dodatkowo polskim rafineriom szkodzi ujemny dyferencjał Brent‐Ural.

Chemia

W segmencie nawozowym oczekujemy silniejszego spadku przychodów producentów nawozów wieloskładnikowych jak Police. Produkcja nawozów fosforowych i potasowych wg GUS spadła o 5,5% r/r, a światowe notowania NPK i DAP straciły odpowiednio 11% r/r i 13% r/r. Wolumen produkcji nawozów azotowych (Tarnów, Puławy) spadł o 3,8% r/r, a ceny były zróżnicowane. W przypadku mocznika i siarczanu amonu spadły o 20‐30% r/r, co szczególnie negatywnie wpłynie na wyniki zakładów w Tarnowie (27% w strukturze sprzedaży) i Kędzierzynie (20%). Ceny saletry amonowej za to nieznacznie wzrosły (+1,2% r/r) poprawiając wyniki głównie w Puławach (32%). Podobne tendencje obserwowaliśmy także na marżach.

Na wyniki Tarnowa i ZAK wpłynie słaba koniunktura w segmencie tworzywowym i OXO. Szacujemy, że wolumeny poliamidów spadły o ponad 7% r/r przy 12% r/r spadku cen. W przypadku OXO dynamiką spadku wolumenów szacujemy na poziomie 1Q’13 (spadek o 15‐ 40% r/r). Słabe wyniki na produkcji kaprolaktamu w Puławach zneutralizuje blisko 40% r/r wzrost melaminy. Tam też wyniki będą relatywnie najlepsze. W Policach dalej oczekujemy straty na bieli tytanowej.

Spadek przychodów w Ciechu (‐24% r/r) będzie wynikał z zaprzestania działalności Zachemu. Spółka za to powinna poprawić marże (EBITDA porównywalna z oczyszczonymi wynikami 2Q’12), jednak wskazujemy na to, że skala tej poprawy może być pewnym rozczarowaniem dla inwestorów. Czynnikami ryzyka są m.in. dane GUS o produkcji sody ( ‐12% r/r) czy słabsze wyniki Organika Sarzyna (trudna sytuacja na rynku żywic, nowa ustawa o ŚOR). Rozczarowani mogą też być akcjonariusze Synthosu. Przez dramatyczny spadek cen butadienu w Azji w ostatnich miesiącach wyniki spółki będą najgorsze od 1Q’10, a utrzymywanie cen poniżej 1000 USD/t rodzi ryzyko dla wyników 2H’13. Niemniej w naszej opinii sytuacja niskich notowań butadienu, zdecydowanie poniżej kosztów produkcji, jest sytuacją przejściową.

Reasumując, relatywnie najlepsze wyniki w Grupie Azoty powinny pokazać Puławy (42% EBITDA całej grupy), gdzie przez blisko 40% wzrost cen melaminy część tworzywowa nie zainfekuje tak wyniku jak w Tarnowie i ZAK. Na tym tle przyzwoity wynik pokażą Police, choć może on nie spełnić oczekiwań rynku. Szczególnie rozczarowani mogą być akcjonariusze Synthosu, gdzie wynik oprócz słabego rynku obniżą jednorazowe wydarzenia. Niemniej dalej podtrzymujemy, że spółka osiągnie dołek wyników. Mimo poprawy marż wyniki Ciechu mogą naszym zdaniem nie spełnić oczekiwań rynku. Czynnikami ryzyka pozostaje niższy wolumen sody i słabsze wyniki Organika Sarzyna.

Branża przetwórców drewna

W 2Q’13 produkcja sprzedana wyrobów z drewna, korka i wikliny wg GUS wzrosła o 8,8% r/r, a produkcja sprzedana mebli o 8,3% r/r. Oczekujemy więc poprawy sprzedaży spółek z branży drzewnej. Szczególnej poprawy spodziewamy się w Forte (sprzedaż +6,1% r/r), niewykluczone że pozytywnie zaskoczy także Grajewo i Barlinek. Producent płyt drewnopochodnych miał za sobą pierwszy kwartał w pełni bez aktywów rosyjskich, ale sprzedaż w Polsce powinna być tylko nieznacznie niższa r/r (spadek cen płyt o 3,4% r/r, utrzymanie wolumenu). W przypadku Barlinka oczekujemy utrzymania sprzedaży r/r, choć nasze założenia odnośnie wolumenu (stagnacja r/r) są konserwatywne na tle danych o produkcji płyt podłogowych (kategoria uwzględnia także panele) wg GUS (+12,3% r/r).

Ceny drewna w 2Q’13 kształtowały się na poziomie tych z 2H’12 i 1Q’13, co jest zgodne z naszymi oczekiwaniami. W relacji do rekordowo drogiego surowca w 1H’12 będzie to oznaczać jednak spadek kosztów rzędu 15‐18% r/r (ok. ‐ 12% w przypadku drewna odpadowego‐ Grajewo). Przebieg ostatnich aukcji systemowych i wyników e‐drewno wskazują na utrzymanie tych cen także w 2H’13 (zgodnie z oczekiwaniami). Nieznaczny spadek (‐5,8%) obserwowaliśmy na drewnie dębowym, co powinno pozytywnie wpłynąć na marże Barlinka w 1Q’14. Spółka najwięcej skorzysta na niższych kosztach surowcowych, bo dopiero teraz efektywnie odczuwa obniżki z 2H’12, co szczególnie będzie widoczne w wynikach 2H’13. Niższy koszt drewna poprawi marże w Grajewie, ale efekt ten wygaśnie w 2H’13. Przy poprawie popytu w branży meblowej spółka zneutralizuje go w 4Q’13 zapowiedzianą podwyżką płyt (+3%). Ta negatywnie odbije się na marży Forte, choć do tego czasu spółka będzie zadziwiać dynamiką przyrostu EPS o ponad 50% r/r.

Zaskakująco słabe wyniki zakładów celulozowych Rottneros w 2Q’13 będą główną przyczyną rozczarowujących wyników grupy Arctic Paper. Na działalności papierniczej EBITDA spadnie z 38 mln PLN rok wcześniej do niecałych 11 mln PLN przez wysokie ceny celulozy BHKP (+5,4% r/r, +42 USD/t) i słabszy popyt na papiery. Niemniej przed słabym kwartałem w tej części biznesu grupy ostrzegaliśmy już w maju’13. Inwestorzy mogą czuć się za to rozczarowani wynikami przejętego niedawno Rottnerosa.

Reasumując pozytywnych zaskoczeń w sektorze upatrujemy w wynikach Forte i Barlinka. Niewykluczone, że inwestorzy będą także zadowoleni z wyników Grajewa, bowiem nasz scenariusz spadku wolumenów się nie ziścił, a wyniki mogą przekroczyć nasze prognozy. Rozczarowani mogą być inwestorzy wynikami Arctic Paper, choć reakcja na nie powinna być spokojna. Przed słabym kwartałem w segmencie papierów ostrzegaliśmy już w maju’13, a Rottneros podał wyniki już 18 lipca

Sektor górniczy

W naszej ocenie 2Q’13 był ponownie bardzo wymagający dla spółek górniczych i wszyscy przedstawiciele branży odnotują regres wyników r/r. W przypadku Bogdanki spółka powinna odczuć istotną presję przychodową ze względu na prawdopodobnie niższy zrealizowany wolumen sprzedaży oraz jednostkową cenę. Z kolei dla JSW kluczowe będą przede wszystkim ceny, które w ujęciu rocznym dla poszczególnych produktów spółki spadły o 20‐30%; w konsekwencji szacowana przez nas zniżka EBITDA powinna wynieść aż 43%. Jeszcze gorzej zaprezentuje się NWR. W przypadku tej spółki spodziewamy się trzycyfrowych spadków wyników oraz wysokiej straty netto. W przypadku KGHM, 2Q’13 będzie dla spółki porównywalny pod kątem kosztowym (podatek od kapalin) niemniej spółka powinna odnotować niższe przychody, za sprawą niższej ceny miedzi (w PLN ‐12,2% r/r), srebra (w PLN ‐24,4% r/r) oraz gorszego wolumenu sprzedaży. Z kolei Coal Energy, przy relatywnie niskim wolumenie produkcji oraz sprzedaży i presji cenowej, pogłębi prawdopodobnie stratę EBIT z poprzedniego kwartału.

Otoczenie dla węgla kamiennego w 2Q’13 nie uległo poprawie i sytuacja sektora w naszej ocenie pozostaje trudna. W przypadku węgla energetycznego ceny w 2Q’13 w Europie dalej spadały ‐ Russia Baltic ‐23% q/q, na koniec 2Q’13=68,5 USD/t), a CIF ARA ‐4,5% q/q do 79,4 USD/t). Dyferencjał spadku węgla z Rosji vs. ARA dobrze pokazuje presję eksportowe naszych wschodnich sąsiadów i trudności z alokacją surowca na krajowym i azjatyckim rynku. Z kolei w przypadku węgla koksowego 2Q’13 przebiegnie relatywnie podobnie do 1Q’13 (hard=170 USD/t), niemniej obecnie ceny spotowe zeszły już w rejony 130 USD/t, co przełoży się na bardzo wymagające 2H’13 dla Jastrzębskiej Spółki Węglowej.

W przypadku miedzi, po ostatnich negatywnych zawirowaniach dla tego metalu, obecnie cena wróciła w rejony 6950 USD/t, korygując do ok. 6% zapoczątkowaną na początku czerwca przecenę.

Media

Sytuacja na rynku reklamy w 2Q’13 była nadal trudna i w niektórych obszarach obserwowaliśmy wręcz pogłębienie negatywnych tendencji. Było to w szczególności widać w obszarze prasy codziennej (co dotknie Agorę), czy reklamy zewnętrznej. Na tym tle relatywnie dobrze zachowywał się jednak obszar reklamy tv. W horyzoncie średnioterminowym jesteśmy nadal umiarkowanie pozytywnie nastawieni do spółek z branży media/rozrywka i liczymy, że w 2H’13 sytuacja na rynku reklamy ulegnie poprawie.

Zakładamy, że TVN będzie najlepszą propozycją z ekspozycją na rynek reklamy tv. Dobre wyniki oglądalności powinny korzystnie wpłynąć na rezultaty spółki za 2Q’13 i jesteśmy też optymistycznie nastawieni do perspektyw tego podmiotu także na 2H’13. Na tle dobrtych danych z TVN słabiej może wyglądać segment nadawania w Cyfrowym Polsacie. Obawiamy się, że słabe wyniki oglądalności głównego kanału Polsatu będą odczuwalne także w 2H’13.

Diałalność kinowa reprezentowana na GPW wykaże solidne wzrosty r/r, jednak należy mieć na uwadze że porównanie będzie odbywało się przy niskiej bazie z 2Q’12 (efekt Euro2012).

Spółki powiązane z górnictwem / przemysł

Uważamy, że spośród analizowanych spółek z sektora, najlepsze rezultaty swojej działalności w 2Q’13 mogą przedstawić Famur, Patentus, Zetkama oraz Ropczyce. Famur powinien rozliczyć jeszcze w 2Q’13 część kontraktów eksportowych, a grupa Patentus dalej korzystać na postępującej poprawy spółek zależnych. Zetkama nie powinna mieć problemu z realizacją prognoza na 2013 rok, zwłaszcza w otoczeniu słabej PLN i napływającym backlogu w armaturze i automotive. Wracamy do prognoz dla Ropczyc, w przypadku których spodziewamy się kolejnego kwartału poprawy rentowności i wysokich przychodów. Po przeciwnej stronie wyróżniamy Kopex – ze względu na słaby backlog w 2Q’13 oraz kontrakty o niskiej rentowności, Bipromet – mocny spadek przychodów r/r, brak backlogu w elektrofiltrach i instalacjach, a także Fasing, ze względu na wysoką bazę 2Q’12 i obecnie niska sprzedaż. Umiarkowanie pozytywnie powinny zostać odebrane wyniki Atremu oraz Bumechu. W przypadku tej pierwszej spółki spodziewamy się drugiego kwartału zysków i wzrostu przychodów, a w przypadku producenta kombajnów poprawy EBITDA r/r. Odczyty produkcji przemysłowej w Polsce w 2Q’13 pozostały generalnie słabe, choć pozytywnie należy wyróżnić odczyt czerwcowy. I tak w kwietniu wzrost wyniósł +2,7% r/r podczas gdy w maju było to już ‐1,8% r/r. W czerwcu wskaźnik był równy +3,0%. Z kolei odczyty przemysłowych PMI dla Polski wciąż znajdowały się poniżej 50 pkt. (odpowiednio 46,9 pkt., 48,0 pkt. i 49,3 pkt.).

Kolejny raz słabe jakościowo wyniki powinni pokazać dystrybutorzy stali. Podtrzymujemy nasza negatywną ocenę tego segmentu rynku i podkreślamy, że szczególnym ryzykiem obarczone są podmioty o słabym bilansie. Z grona dystrybutorów stali, liderem pod względem sytuacji płynnościowej powinien zostać Stalprofil. Niemniej zwracamy uwagę, że dotychczasowe dobre postrzeganie grupy Stalprofil w 2012 roku wynikało z dywersyfikacji przychodów i wyników dzięki działalności w obszarze handlu i infrastruktura. Wysokie wolumeny izolacji rur stalowych były możliwe dzięki realizacji przez Gaz System dużego projektu inwestycyjnego budowy sieci gazociągów. Obecnie obawiamy się, że grupa Stalprofil w 2H’13 wejdzie w okres co najmniej kilku kwartałów mniejszego zapotrzebowania na usługi izolacji, aż do rozpoczęcia przez Gaz System kolejnego dużego projektu inwestycyjnego budowy gazociągów.

pobierz pełny biuletyn