Rynek amerykański odpowiada obecnie za 40% kapitalizacji światowych giełd. Trudno zatem wyobrazić sobie powszechne ogłoszenia rynku niedźwiedzia na polskim rynku bez bessy w USA.
Jesteśmy zapewne bliżej niż dalej momentu spowolnienia wzrostu gospodarczego – wydawałoby się zatem , że nie jest to czas na utrzymywanie wysokiej alokacji na rynkach akcji. Z drugiej strony, jakie są alternatywy? Możliwe do osiągnięcia stopy zwrotu na rynkach dłużnych, może poza długiem dolarowym, wydają się mało satysfakcjonujące i również obarczone ryzykiem. Dlatego nie warto, naszym zdaniem, całkowicie rezygnować z akcji, ponieważ potrafią one przynosić pozytywne stopy zwrotu nawet w ostatniej fazie cyklu. O rynku amerykańskim napisaliśmy sporo. W kierunku których rynków akcyjnych warto jeszcze kierować swoją uwagę? W naszej opinii – również w stronę Polski!
Taktycznie dobrym miejscem do lokowania części akcyjnej portfela w przyszłym roku, będą akcje spółek z GPW. Taktycznie, czyli bardzo selektywnie, ciągle monitorując, czy przyjęte założenia są poprawne i czy nasz scenariusz się realizuje. Taktycznie również dlatego, że strukturalnie polski rynek nie zachęca do inwestowania w dłuższym horyzoncie, ze względu na duży udział Skarbu Państwa oraz niewielką liczbę innowacyjnych spółek.
Słabość polskich akcji w 2018 roku zapowiedzią wzrostów w 2019?
Preferencja Polski wynika, po pierwsze, ze względu na jej słabe zachowanie w 2018 roku. Po prostu efekt „mean reversion”, czyli efekt równania do średniej, powinien sprzyjać krajowemu rynkowi, który w kończącym się roku cierpiał z kilku powodów. Po pierwsze, podwyżki stóp procentowych w USA oraz umocnienie dolara, przekładały się na relatywnie słabsze postrzeganie atrakcyjności Emerging Markets i tym samym odpływ kapitału z rynków rozwijających (które to właśnie silnie korzystały na odwrotnej tendencji w 2017 roku). Nie bez znaczenia jest tu zapewne również reforma podatkowa w USA, która „drenowała” lokalne oddziały amerykańskich spółek z nadwyżek powracających do swoich amerykańskich „matek”. W naszej ocenie, relatywnie dobre zachowanie Polski w końcówce 2018 roku, to właśnie początek odwracającego się trendu globalnych przepływów kapitału.
Po drugie, poprawa wyników i wycena. W 2018 roku krajowe spółki rozczarowywały dynamikami zysków. Z setki najbardziej płynnych polskich spółek, które są naszym głównym uniwersum inwestycyjnym, tylko około 1/3 osiągnęła w 2018 roku wyniki nie gorsze, , niż początkowe oczekiwania analityków. Jeśli zestawimy obecne konsensusy prognoz na 2018 rok, z tymi publikowanymi dokładnie rok temu, okaże się, że obecna zagregowana suma EPS jest aż o 11% niższa. Mimo, wydawać by się mogło, sprzyjającego otoczenia makroekonomicznego – konsensus Bloombera wskazuje, że wyniki zdoła poprawić 67% ogółu spółek, a zagregowany EPS spadnie rok do roku o 1%. Z kolei prognozy na 2019 rok zakładają, że zyski poprawi aż 77% podmiotów (dla których dostępne są prognozy) i byłby to najwyższy wskaźnik w 10-letniej historii, a łączny EPS wzrośnie o niespełna 11%. Oczywiście, w negatywnym scenariuszu analitycy mogą znów się pomylić przeszacowując zyski. Jednak kwestie behawioralne dają podstawy sądzić, że po trudnym ubiegłym roku, będą bardziej konserwatywnie podchodzić do prognoz, stąd łatwiej będzie o pozytywne zaskoczenia. Jeśli zakładana poprawa wyników uległaby materializacji, miałoby to istotny pozytywny wpływ na postrzeganie rynku. Historycznie istnieje duża korelacja pomiędzy zmianą zagregowanych zysków spółek, a stopą zwrotu z indeksu.
Nasza wycena bottom-up wskazuje na niskie kilkanaście procent potencjału wzrostu indeksu WIG na koniec 2019 roku, czyli odpowiada mniej więcej oczekiwanej poprawie skumulowanych zysków spółek. WIG jest obecnie handlowany na P/E 12M forward na poziomie 11,7x, najniżej od 2012 roku oraz 7% poniżej długoterminowej średniej (znacznie większe dyskonta osiągają mWIG40 i sWIG80, równe odpowiednio 14% i 12%, przy jedynie 4% dla WIG20).
Uważamy jednak, że mimo relatywnie niższej wyceny mnożnikowej indeksu, w tej fazie cyklu szansa na ekspansję wskaźników jest raczej niewielka. W 2018 roku majątek spółek w indeksie WIG miał wzrosnąć o 6% oraz o kolejne 7% w tym roku. W połączeniu ze spadkiem notowań akcji sprowadziło to wskaźnik P/BV 12M forward do poziom 1,11, tj. 17% poniżej 10-letniej średniej. Nie powinno więc dziwić, że oczekujemy kolejnych wezwań na spółki z GPW, gdyż przy całym ryzyku dla budowania nowego biznesu, można go dziś kupić na giełdzie, zyskując nie tylko czas, ale również wiele niepoliczalnych aspektów, jak marka, czy wieloletnie relacje.
Z perspektywy sektorowej, w dalszym ciągu preferujemy banki, konsumenta oraz TMT. W relacji duże versus małe, w pierwszych miesiącach roku będziemy preferowali blue chips, głównie ze względu na kwestie płynnościowe oraz poprawę zysków w IV kwartale. W przypadku mniejszych spółek, główną uwagę kierujemy w stronę podmiotów, które będą wyróżniać się największą poprawą zysków, z marginesem do pozywanego zaskoczenia ich dynamikami oraz potencjalnych celów akwizycyjnych wśród spółek silnie przecenionych, a mających perspektywy poprawy wyników.
Pracownicze Programy Emerytalne – czy wzmocnią polski rynek akcji?
Uważamy, że katalizatorem dla lokalnego rynku będzie również dyskontowanie pozytywnego wpływu Pracowniczych Planów Kapitałowych. W długim terminie liczymy, że oszczędności gromadzone w ramach III filaru systemu emerytalnego będą pewnym stabilizatorem rynku, podobnym jak wcześniej OFE. W naszej ocenie jest szansa, że obecność takiego „mechanizmu” poprawi postrzeganie polskiego rynku przez inwestorów zagranicznych i wyższą wycenę mnożnikową polskich spółek. Analogicznie, jak w przypadku polskich banków, które ze względu na wysokie wymagania regulatora, mają wyższą pozycję kapitałową wobec, chociażby podmiotów z Europy Zachodniej, a powyższe „bezpieczeństwo” przekłada się właśnie na ich wyższą wycenę wskaźnikową. Według naszych kalkulacji GPW może otrzymać stabilny napływ środków na poziomie 3,5 mld PLN rocznie (od 2021 roku), co poprawiłoby płynność, w szczególności w podgrupie „misiów”. W 1999 roku, kiedy uruchamiane były OFE, WIG zyskał 37%. Obecnie nawet nie marzymy o powtórzeniu tego wyniku. Po cichu wierzymy jednak, że temat przebije się do świadomości inwestorów zagranicznych i zapewni lepsze zachowanie GPW, chociażby względem MSCI EM.
Ponadto „tematem do rozgrywania” w końcówce roku mogą być wybory do sejmu i senatu, a wraz z nimi obietnice wyborcze, które mogą pozytywnie wpływać na rynek. Dodatkowo, biorąc pod uwagę, że kadencja Donalda Tuska, jako przewodniczącego Parlamentu Europejskiego, kończy się w listopadzie 2019, nie można wykluczyć jego powrotu do krajowej polityki. Wydaje się, że potencjalna zmiana partii rządzącej byłaby pozytywnie odebrana przez inwestorów giełdowych (powrót do wypłaty dywidend, bardziej liberalne otoczenie regulacyjne).
Nie zapominajmy o czynnikach ryzyka!
Głównym ryzykiem dla zachowanie krajowych indeksów w 2019 roku, poza sentymentem globalnym, są w naszej ocenie kwestie przepływu kapitału. Negatywnym czynnikiem dla polskiej giełdy będą zmiany w indeksie MSCI EM. Po pierwsze, do grona indeksu dołączy Arabia Saudyjska (włączenia w maju i sierpniu). Po drugie prawdopodobnym jest, że konstruktorzy indeksu zdecydują się na zmniejszenie ograniczenia dla chińskich akcji klasy A, co oczywiście skutkowałoby zwiększeniem ich wagi ( co może nastąpić w sierpniu). Szacunki wskazują, że wobec ograniczania udziału Polski w indeksie, pierwszym przypadku podaż na krajowe akcje może wynieść około 1,4 mld PLN, zaś w drugim – około 1 mld PLN.
Jeszcze ważniejszym czynnikiem ryzyka pozostają przepływy do krajowych funduszy inwestycyjnych, co silnie uwidocznił miniony rok. Bilans 2018 roku może nawet przekroczyć 10 mld PLN odpływów z funduszy akcyjnych i absolutnej stopy zwrotu. Trudno liczyć na rychłe odwrócenie sentymentu klientów detalicznych i napływy do funduszy. Proces odbudowania zaufania do rynku kapitałowego będzie wymagał zapewne przynajmniej kilku kwartałów. Z drugiej strony, globalnie fundusze są niedoważone w EM (stanowią one obecnie około 7% aktywów, wobec 10-letniej średniej na poziomie 9%), co daje przestrzeń do zakupów i może stanowić przeciwwagę dla powyższych negatywnych tendencji.
Pełna treść raportu Perspektywy rynkowe 2019 znajduje się na stronie internetowej Skarbiec TFI.
