Fragment newslettera wysłanego do użytkowników Biznesradar w dniu 30 października 2022 roku.
W rozdziale 14 książki The Intelligent Investor znajdziemy zestaw kryteriów proponowanych przez Grahama inwestorom defensywnym. W jego rozumieniu to inwestor indywidualny - amator, który nie chce lub nie może poświęcać na analizę i wybór spółek zbyt wiele czasu. Wśród kryteriów znajdziemy dwa dotyczące wskaźników wyceny. Graham zachęcał do tego, by unikać spółek dla których wskaźnik cena zysk > 15x i cena wartość księgowa > 1,5x. Do tego znajdujemy dodatkowy komentarz:
As a rule of thumb we suggest that the product of the multiplier times the ratio of price to book value should not exceed 22.5. (This figure corresponds to 15 times earnings and 1,5 times book value. It would admit an issue selling at only 9 times earnings and 2.5 times asset value, etc.)
Skoro
to po kilku prostych przekształceniach znajdziemy wzór na maksymalną cenę jaką jego zdaniem warto zapłacić:
Owa cena to właśnie tytułowa liczba Grahama. Zatem nie mówimy tu wprost o wartości, a raczej o maksymalnej cenie jaką można zapłacić za dany papier. Jak wiadomo Graham to również orędownik marginesu bezpieczeństwa więc pewnie lepiej szukać papierów, które można kupić z dyskontem do tak wyznaczonej wartości.
Aby nie wpaść na minę warto pamiętać o kilku rzeczach:
-
W oryginale Graham zamiast EPS stosował wartość średnią bazującą na trzech ostatnich latach
-
Liczba Grahama to element szerszego zestawu kryteriów, więc spełnienie tego warunku jest konieczne by kupić dane akcje, ale nie jest do tego wystarczające
-
Podejście będzie mało przydatne (lub nieprzydatne) w przypadku spółek o krótkiej historii, bez zysków (Graham wymagał braku strat na przestrzeni 10 lat) lub mocno opartych na aktywach niematerialnych, o minimalnej wartości księgowej
Jak zwykle teoria teorią, ale pytanie co na to praktyka. W końcu od pomysłu Grahama minęło sporo lat, więc może to podejście średnio pasuje do dzisiejszych czasów? Okazuje się, że nie jest tak źle, oto kilka przykładów dla wybranych spółek:
Rzut oka na poszczególne przykłady prowadzi do kolejnych wniosków:
-
Najlepiej gdy liczba Grahama rośnie z czasem (synonim wzrostu wartości)
-
Pojawienie się dyskonta może wynikać z obawy o zmianę kierunku (wątpliwości pomogą rozwiać prognozy + zdrowy rozsądek)
-
Dyskonto w spółkach o malejącej liczbie Grahama jest mniej atrakcyjne z uwagi na potencjalną pułapkę wartości
-
Liczba Grahama nie bierze pod uwagę zadłużenia – jeśli traktujemy ją jako synonim wartości, to pewnie lepiej odnosić do niej EV (kapitalizacja + zadłużenie odsetkowe netto)
-
Szacowanie wartości na danych prognozowanych pomoże uniknąć pułapek wartości (z dokładnością do jakości prognoz)
-
Przy spółkach o stablnie wyższych wartościach rentowności kapitału, warto elastycznie podejśc do wartości 22,5 pamiętając, że była ona ustalana dla pewnej średniej zbiorowości, której ROE oscylowało wokół 10% i w czasach, gdy niewiele biznesów było opartych na wartościach niematerialnych i prawnych.
Jak widać mimo upływu dekad podejście to nadal ma jakiś sens. Liczba Grahama jest jeszcze prostsza niż formuła Grahama, wymaga mniej danych, które jednocześnie są bardziej dostępne. A mimo to, jak się okazuje nadal jest dość sprawna. Choć jeszcze raz przestrzegam przed jej samodzielnym traktowaniem jako sygnału do kupna bądź sprzedaży akcji. Jeśli nie wiesz skąd wziąć prognozy wyników, zajrzyj tutaj.
