W 2019 rynek bakalii paczkowanych w Polsce był wyceniany na ok. 1,6 mld zł i rozwija się rocznie w dwucyfrowym tempie. Chociaż niszowy, segment posiada na warszawskiej giełdzie reprezentację w postaci spółek Helio i Atlanta Poland, kontrolujących lwią część rodzimego rynku. Mimo sukcesywnie poprawianych wyników, obecności na głównym parkiecie i rosnącego rynku, spółki znajdują się poza radarem analityków. Postanowiliśmy przyjrzeć się pierwszej z nich.
Trzydzieści lat z bakaliami
Spółka HEL (HELIO) została założona na początku lat dziewięćdziesiątych. Od początku kierowana jest przez założyciela, Leszka Wąsowicza. Od początku jest też związana z branżą bakaliową. Natomiast od debiutu na giełdzie w 2007 r. przychody spółki wzrosły ponad czterokrotnie do poziomu ponad 270 mln zł, rosnąc średnio o 12% rocznie.
Oferta spółki obejmuje import i sprzedaż szerokiej gamy bakalii paczkowanych, od orzechów, przez suszone owoce, pestki i ziarna, a także inne produkty spożywcze, w tym głównie związane z segmentem przekąsek i wypieków, w tym m.in. popcorn, masy do ciast czy polewy.
Produkty spółki są dostępne w niemal wszystkich największych sieciach handlowych w kraju. Helio jest producentem marek własnych dla takich sieci jak m.in. Biedronka, Carrefour, Auchan, Lidl, Kaufland, Makro czy notowane na GPW EUR (EUROCASH) i DNP (DINOPL). Mimo szerokiego grona odbiorców, udział w przychodach sieci należącej do Jeronimo Martins Polska wynosił w roku obrotowym 2020/21 aż 47%.
Marki private label odpowiadają za większość, bo 64% sprzedaży Helio (dane za 2020/21). Kolejne 24% to produkty sprzedawane pod własnym logo w takich liniach jak m.in. So Soft (miękkie owoce), Natura (produkty bez konserwantów) czy Bakaliowe Kieszonkowe (małe opakowania). Ostatni wyróżniany przez spółkę segment to produkty sprzedawane na wagę, generujące ok. 2% sprzedaży.
Bakaliowy zwrot
Niegdyś bakalie utożsamiane z półproduktem wykorzystywanym do wypieków, aktualnie stały się samodzielnym segmentem przekąsek, stanowiącym alternatywę dla słodyczy czy słonych przekąsek. Funkcjonują też jako dodatek do śniadań czy sałatek i stały pełnoprawnym produktem wykorzystywanym w kuchni. Prowadząc jednocześnie do znaczącego wzrostu wartości rynku bakalii.
Szacunki dotyczące wartości rynku bakalii różnią się w zależności od źródła i metodologii. Część uwzględnia jedynie bakalie paczkowane, inne również te sprzedawane na wagę (ponownie według różnych źródeł stanowiące ok. 1/3 rynku). Problem stanowią też bakaliowe przekąski jak np. batony. Jeden z dużych rynkowych graczy (niegdyś notowany na GPW) Bakalland przywołuje wartość 1,6 mld zł. Bez względu na metodologię, rynek rośnie dynamicznie, czego przykładem mogą być chociażby rosnące przychody Helio i ATP (ATLANTAPL).
Poza rozwojem segmentu przekąsek, będącego jednocześnie najszybciej rosnącą kategorią produktową wśród bakalii, spółkom z branży sprzyjają też inne panujące trendy jak m.in. moda na zdrowy styl życia, gotowanie w domu, zwracanie uwagi na etykiety i składy produktów czy wreszcie rosnący popyt na produkty dla alergików czy osób na diecie bezglutenowej.
Helio nie tylko wykorzystuje te trendy, ale także je tworzy. Spółka inwestuje w identyfikację marki i obecność w niemal wszystkich dostępnych mediach. Powołując się na dane agencji badających media, spółka przedstawia się jako najsilniej promowana marka bakaliowa w TV, prasie konsumenckiej i radiu, docierając do 9 na 10 kobiet powyżej 25 roku życia. W roku obrotowym 2020/2021 spółka wydała na marketing niemal 7 mln zł. Kampanie przynoszą jednak efekty. Produkty Helio mają plasować się w wolumenowym TOP2 na rynku w kategorii opakowań do 500g i mas bakaliowych (dane za 2018 r.)
Pokonać sezonowość
Dynamiczny wzrost rynku bakalii, poza oczywiście bezpośrednim przełożeniem na rosnące przychody, częściowo pomaga też spółce ograniczyć charakterystyczną dla branży sezonowość sprzedaży. Tradycyjnie, za lwią część przychodów odpowiadały kluczowe dla spółki okresy wzmożonych zakupów w okresach świątecznych przypadające na drugi i trzeci kwartał roku obrotowego spółki (czyli czwarty i pierwszy kwartał roku). Przeplatane raczej słabszymi kwartałami pomiędzy.
Na tym polu widać jednak zmiany. Częściowo naturalne różnice w sezonowości wynikają z ruchomego charakteru Świąt Wielkanocnych, w zależności od roku przypadających na trzeci lub czwarty kwartał roku obrotowego spółki. Niemniej, o ile jeszcze pięć lat temu, w 2016 r. sprzedaż w ostatnim kwartale roku (drugi kwartał roku obrotowego spółki) odpowiadał za 41% rocznych przychodów, tak w latach 2019 i 2020 było już to o 5 p.p. mniej.
„Pozytywnym symptomem jest przy tym dalszy wzrost sprzedaży w sezonach nieświątecznych, który zawdzięczamy rosnącej popularności produktów Emitenta w codziennej zdrowej diecie. Dzięki zwiększonej sprzedaży produktów całorocznych, w tym w markach własnych sieci handlowych, Spółka przekroczyła w bieżącym roku próg rentowności także w historycznie deficytowych kwartałach” – napisano w sprawozdaniu zarządu za rok 2020/21
Różnica jest w dalszym ciągu jest duża, a Q2 w dalszym ciągu generuje podobną sprzedaż jak Q1 i Q4 razem wzięte. Niemniej jeśli podobny trend będzie postępować, Helio jest na dobrej drodze do spłaszczenia sezonowości. Całkowita jej eliminacja prawdopodobnie nie jest możliwa.
Więcej małego
Innym, potencjalnie jeszcze atrakcyjniejszym dla inwestorów efektem zmian na rynku bakalii, są rosnące rentowności. Małe opakowania charakterystyczne dla przekąsek to wyższe marże. Istotna jest jednak nie tylko wielkość opakowania, ale też jego zawartość. Bakalie kupowane jako przekąska muszą być też bardziej atrakcyjne wizualnie, nieuszkodzone, słowem lepsze gatunkowo, niż ich odpowiedniki kupowane w dużych opakowania z przeznaczeniem do wypieków. To również przekłada się na wyższe ceny.
Należy też zaznaczyć, że Helio nie działa w segmencie premium, obejmującym przetworzone produkty z bakalii. Zmieniające się trendy i rosnący rynek przyciągnął mniejszych graczy, jak np. BeRAW, Dobra Kaloria, Max Sport czy Enjoy PURE, stawiających na batony czy przekąski. Nie stanowią oni bezpośredniej konkurencji dla Helio, ale w pewnym stopniu „pogryzają” rynek największych graczy na rynku bakalii.
Niemniej, rentowność Helio wykazuje tendencję do fluktuacji. Kwartale bywają lepsze, jak zakończony w czerwcu 2021 r., kiedy spółka mogła pochwalić się mażą zysku brutto na poziomie niemal 6%. Był to czwarty kolejny kwartał wzrostu rentowności. Na solidnym poziomie znajdował się również ROIC, przybierający wartość ok.15%. Niestety bywają i gorsze, kiedy rentowności Helio ulegają mocnym wahaniom. Te same wskaźniki jeszcze w na początku 2018 r. wynosiły odpowiednio 8,2% i 21,2%, a półtora roku później 2% i 6% (pełną historię i aktualne poziomy wskaźników znajdziesz na profilu spółki). Spółka może organicznie pracować nad poprawą marży, ale na jej wysokości odbija się szereg czynników od niej w dużej mierze niezależnych. O czym niżej.
Mniej słodkie bakalie
Szereg czynników sprzyjających segmentowi bakalii nie wyeliminował wszystkich zagrożeń występujących w tej branży. W związku z charakterystyką poszczególnych bakalii, Helio importuje ponad 90% dostaw. W zależności od typu, import odbywa się z niemal każdego kontynentu. Kluczową rolę odgrywają tutaj warunki pogodowe poszczególnych regionów najkorzystniejszych dla uprawy danego rodzaju surowca. Rodzi to jednak szereg zagrożeń:
1. Trudność w dostępie do substytutów. Uprawa części bakali jest możliwa jedynie w określonych regionach świata. W przypadku niespodziewanych zjawisk atmosferycznych, trudności z transportem lub innymi lokalnymi czynnikami znalezienie substytutu może być trudne lub wręcz niemożliwe.
2. Ryzyko walutowe i kursowe. Jako importerowi, większość zakupu surowców realizującemu w USD i EUR, Helio sprzyja silny Złoty. Deprecjacja krajowej waluty bezpośrednio przekłada się na wzrost kosztów sprowadzanych bakalii. Spółka stosuje oczywiście szereg instrumentów zabezpieczających, jak hedging i operacje forward, ryzyka związane z wahaniami kursów walut są jednak na stałe wpisane w prowadzoną działalność.
3. Podatność na warunki atmosferyczne. Pożary, susze, powodzie czy inne naturalne występujące zjawiska pogodowe wpływają negatywnie na wielkości zbiorów, a to bezpośrednio wpływa na wzrost cen surowca. Ze swojej natury są też trudne do przewidzenia.
4. Zmiany klimatyczne. Związane z powyższym, jednak w związku ze zmianami klimatu anomalie pogodowe w części regionów świata mogą przybierać na sile lub stawać się jeszcze bardziej nieregularne. Dodatkowo zmiany temperatury w dłuższym terminie mogą uniemożliwić uprawę danego surowca w dotychczasowym miejscu, co będzie związane z koniecznością zmiany lokalizacji upraw.
To oczywiście jedynie część potencjalnych ryzyk, są one jednak na stałe wpisane w działalność spółki i na bieżąco rzutują na generowane wyniki i marże. W liście do akcjonariuszy z 2019 r. mogliśmy przeczytać, że „Nagła deprecjacja złotego względem kluczowych dla zakupów surowców walut (USD i EUR) wpłynęła bowiem negatywnie na rentowność Spółki i zyskowność zawartych już kontraktów”, natomiast w kolejnym roku „anomalie pogodowe w krajach dostawców powodujące liczne pożary, susze, oraz powodzie wpływają negatywnie na wielkości zbiorów, a to bezpośrednio wpływa na wzrost cen surowca. Powszechne są także problemy logistyczne związane z pandemią, w tym opóźnienia w dostawach i wzrost ich kosztów, w tym dla przykładu nawet pięciokrotny wzrost kosztów frachtu kontenerowego. Podwyżki cen w naszej branży są zatem nieuniknione”.
Jeśli dodamy do tego również problemy z którym borykają się także spółki z innych sektorów, jak wzrost rosnące ceny usług obcych, deficyt pracowników czy presja płacowa, okaże się, że nawet mimo sprzyjającego otoczenia, rynek bakalii wcale nie należy do łatwych.
Problem z eksportem
W roku obrotowym 2020/21 eksport stanowił 10% sprzedaży Helio i wykazywał w ostatnich latach tendencję wzrostową. Spółka sprzedaje swoje produkty główne do krajów regionu, jak Czechy, Litwa, Łotwa, Rumunia, Niemcy, Słowacja, Ukraina, Węgry czy Bułgaria.
Potencjał rozwoju eksportu bakalii jest jednak utrudniony, szczególnie do krajów, gdzie dane bakalie występują naturalnie, przez co są tańsze. Suszenie bakalii na miejscu w krajach o cieplejszym klimacie pozwala uzyskać niższą cenę niż w przypadku ich sprowadzania z kraju, gdzie do suszenia wymagana jest budowa pieców. Podobnie w przypadku krajów gdzie dane owoce czy orzechy występują naturalnie.
Niemniej spółka cały czas pozyskuje nowych klientów stawiając na swoje przewagi konkurencyjne. To m.in. dogodna lokalizacja w centrum Europy, znaczący potencjał produkcyjny w postaci jednego z największych kompleksów produkcyjno-magazynowych w branży w Europie i spełniane standardy jakości. To istotny kierunek, poza wzrostem przychodów eksport pozwoli bowiem również ograniczyć ryzyko walutowe.
Plusy i minusy
Główny klient Helio, czyli Biedronka znany jest z długich, nawet półrocznych terminów płatności. Z uwagi na fakt, że dotyczy to niemal połowy przychodów Helio (a nawet więcej, w przypadku innych sieci handlowych sytuacja wygląda przecież podobnie), nie pozostaje to bez wpływu na poziom należności spółki. Począwszy od 2018 r. ich poziom rósł we wszystkich kolejnych latach. Sytuacja nie jest jednak tak niekorzystana jak mogłoby się wydawać.
Nie można bowiem powiedzieć, że Helio długo czeka na otrzymanie płatności za dostarczone towary. Począwszy od 2016 r., czyli zacieśnienia współpracy z portugalską siecią, cykl należności spółki wykazuje raczej tendencję spadkową. O ile jeszcze w 2015 r. spółka czekała na zapłatę nawet 90 dni, tak obecnie jest to ok. 35. Co teoretyczne oznacza coraz bardziej restrykcyjną politykę ściągania należności, a w praktyce jest efektem zawarcia w 2017 r. umowy z Bankiem Handlowym, który skupuje od spółki wierzytelności pieniężne od Jeronimo Martins Polska.
„Umowę uznano za znaczącą bowiem dotyczyła pozyskania istotnego źródła finansowania działalności bieżącej Spółki, poprawiającego elastycznie jej płynność i pozycję finansową, w tym w szczególności w okresach sezonowego wzrostu sprzedaży” – czytamy w sprawozdaniu
Sytuacja płynnościowa Helio ulega więc stopniowej poprawie. Niewątpliwą zaletą w postaci klienta którym jest duża, stabilna sieć, jest też pewność. Ryzyko, że nie ureguluje należności praktycznie nie występuje.
Natomiast po stronie zagrożeń, poza oczywistą flagą ostrzegawczą pt. zbytnie uzależnienie od jednego odbiorcy, znajduje się też kwestia dużego udziału marek własnych marketów w sprzedaży spółki. Wbrew pozorom najważniejszą kwestia przy uzależnieniu od największego odbiorcy wcale nie jest możliwość konfliktu i rezygnacji ze współpracy, ale stały nacisk na marże. I to ta kwestia może stanowić problem dla części inwestorów. Nie znamy oczywiście dokładnego kształtu zawieranych kontraktów, niemniej sieci handlowe nie są znane z chęci do podnoszenia cen. W efekcie Helio nie zawsze ma możliwość przerzucenia ceny na końcowego klienta. Rosnące koszty surowców odbijają się więc na rentowności spółki.
Organiczny rozwój
Rozbudowa mocy produkcyjnych jest w przypadku Helio niemal procesem stałym. Spółka cały czas inwestuje w zaplecze infrastrukturalne, mimo tego iż posiada jeden z największych kompleksów produkcyjno-magazynowych w branży bakaliowej w Europie zlokalizowany w Brochowie k. Sochaczewa. Spółka posiada też własną prażalnię orzechów.
Również modernizacja parku maszynowego jest realizowana w zgodzie z filozofią małych kroków i organicznego rozwoju. Spółka realizuje kolejne inwestycje w miarę własnych możliwości finansowych, wspierając się kredytami i dotacjami unijnymi (pozyskanie 4 mln zł na rozbudowę istniejącej prażalni). W efekcie wskaźnik zadłużenia ogólnego od końca 2016 do połowy 2021 r. ani razu nie przekroczył 0,41, kształtując się na średnim poziomie 0,33. Chociaż spółka wykorzystuj kredyty do finansowania części inwestycji, nie jest więc nadmiernie zadłużona.
Wszystko w jednych rękach
Założycie i prezes Helio, Leszek Wąsowicz pośrednio i bezpośrednio kontroluje ponad 80% akcji spółki, sprawuje więc „faktyczną kontrolę nad decyzjami podejmowanymi w Spółce i ogranicza wpływ pozostałych akcjonariuszy”, jak możemy przeczytać w sprawozdaniu spółki.
Leszek Wąsowicz jest związany z branżą bakaliową od 30 lat, dokładnie tyle ile kieruje Helio. Będąc bardziej precyzyjnym, od kiedy kieruje BONA s.c. i PH BONA, czyli Helio jeszcze przed przekształceniem w spółkę akcyjną. Na podstawie wypowiedzi i wywiadów prezes Helio wydaje się wyznawać filozofię małych kroków i rozwoju organicznego spółki (w przeciwieństwie do np. Bakallandu). Często odnosi się też do dziedzictwa spółki utworzonej na początku lat dziewięćdziesiątych.
„Jesteśmy jedną z tych firm, która powstała z mariażu marzeń przedsiębiorczych Polaków i możliwości tworzącej się gospodarki wolnorynkowej lat 90-tych. Mieliśmy po dwadzieścia kilka lat kiedy postanowiliśmy założyć swój własny biznes. W jednym pokoju mieszkaliśmy, drugi wynajmowaliśmy na hurtownię kosmetyków, a w trzecim razem z żoną i kolegą prowadziliśmy własną firmę. (…) Byliśmy jednocześnie menedżerami, pakowaczami i kierowcami. (…) Nie śniło mi się nawet, że możemy zostać potentatem rynku bakalii dysponującym nowoczesnym i jednym z największych zakładów produkcyjnych w Europie” – mówił w wywiadzie dla portalu Hurt&Detal
W 2019 prezes Wąsowicz ogłosił wezwanie na akcje Helio z zamiarem wycofania akcji spółki z giełdy. Początkowo proponował cenę 9 zł za akcję, która została później podniesiona do 10,54 zł za papier. Wezwanie miało dać mniejszościowym akcjonariuszom szansę na wyjście z inwestycji w obliczu niskiej płynności akcji spółki.
„Najwyraźniej format spółki publicznej na ten moment się wyczerpał, dlatego nie chcemy w nim trwać na siłę. Nie widzę bowiem w tym momencie możliwości zmiany polityki dywidendowej, ani też nie jestem zainteresowany rozwodnieniem mojego udziału w Helio” – komentował wówczas prezes Wąsowicz
Jak już wiemy wezwanie nie zostało zakończone pełnym sukcesem, udało się skupić mniej niż 3,5%. Płynność akcji Helio pozostaje niewielka, ale ich wycena wzrosła od tego czasu ponad dwukrotnie.
Zamiast podsumowania
Od czasu znalezienia się na GPW w 2007 r. Helio przebyło długą drogę, mierząc się pod drodze z kryzysem finansowym i pandemią. Spółce udało się jednak zwiększać sprzedaż i pozostała rentowna. To oczywiście pozytywy. W utrzymaniu dobrej kondycji spółce na pewno pomogły zarówno rosnący rynek oraz zmiana trendów żywieniowych, jak i umiejętne wykorzystanie sprzyjającego otoczenia. Helio inwestowało w tym okresie zarówno w moce przerobowe jak i marketing marek własnych.
Są jednak i słabsze strony. Helio rozwijało się wraz z Biedronką i jest od niej bardzo zależne. Dla wielu inwestorów fakt, że prawie połowa sprzedaży jest skupiona u jednego dostawcy, jest traktowany jako wielka czerwona flaga ostrzegawcza. Dodajmy, że na rynku spożywczym dominacja głównych sieci jest faktem, z którym trzeba się liczyć. Tu nie ma łatwych rozwiązań, choć większy eksport mógłby poprawić rozproszenie wśród odbiorców. Mały udział eksportu, choć może być wymagający, jest szansą dla spółki. Do innych elementów, które wpływają negatywnie na biznes należy zaliczyć również wahania i wzrost cen surowców. W tym momencie warto jednak zauważyć, że z tymi problemami Helio zmaga się od lat. Dotychczas nie wypłynęły one na rozwój/zyskowność spółki.
Helio jest dobrze zarządzane i od trzech dekad ma tego samego właściciela. To oczywista zaleta, tutaj chcemy zwrócić jednak uwagę na mały free float i próbę wycofania spółki z giełdy. To ciemniejsza strona sytuacji, gdy główny akcjonariusz posiada 80% akcji. Spółka mogłaby zwiększyć swoją atrakcyjność poprzez wypłatę dywidendy. W swojej historii nie robiła jednak tego i nic nie zapowiada żeby miała zacząć. Ryzyka wymienione powyżej znajdywały odbicie w wycenie, chociaż jest to na tyle uznaniowe, że każdy inwestor powinien sam rozważyć ich wpływ na notowania.
Jeśli nie jesteś naszym abonentem, a chcesz docenić naszą pracę, możesz to zrobić stawiając nam po prostu symboliczną kawę.
